BB-BI analisa a Rumo sob a ótica do crédito privado

A Rumo é a maior operadora logística ferroviária do Brasil em termos de extensão, com aproximadamente 14.000 Km de linhas férreas, 1.200 locomotivas e 33.000 vagões, distribuídos pelas regiões norte, centro-oeste, sudeste e sul, e opera principalmente no transporte de grãos como soja e milho destinados à exportação. Seus principais clientes são: (i) empresas que fazem intermediações para transações internacionais de grãos como Bunge, Cargill, ADM e Amaggi; (ii) petroleiras e distribuidores de combustíveis como Petrobras e Raízen; e (iii) empresas industriais como Votorantim, Suzano e Klabin.

Sua operação consiste no modelo de concessão pública, no qual a companhia não é proprietária das ferrovias, mas possui permissão para explorá-las por prazo determinado. Atualmente, a empresa possui 5 concessões em seu portfólio, a saber: (i) Malha Norte; (ii) Malha Paulista; (iii) Malha Sul; (iv) Malha Oeste; e (v) Malha Central; com vencimentos entre 2026 e 2079. A área atendida pela Rumo responde por aproximadamente 88% dos grãos produzidos para exportação e suas ferrovias fazem conexão com quatro grandes portos (Santos, Paranaguá, São Francisco do Sul e Rio Grande), pelos quais são escoados 61% das exportações de soja, milho e farelo de soja de todo país.

Em 2021, a empresa assinou junto ao governo do MT um projeto de expansão da Malha Norte no estado que ligará o terminal de Rondonópolis aos municípios de Lucas do Rio Verde e Cuiabá e fará conexão com a Malha Paulista. Essa será a primeira ferrovia operada sob autorização (regime de direito privado) do país, com prazo de 45 anos e expectativa de conclusão para 2030, com cerca de 740 km de trilhos e previsão de R$ 12 bilhões em investimentos, o que deve elevar em ~50% o volume total transportado pela companhia até 2035. Hoje, a Rumo possui EBITDA de R$ 7,3 bilhões e alavancagem estável de 1,4x Dívida líquida / EBITDA UDM, abaixo do limite de 3,5x estipulado para fins de covenants, e confortável, em nossa opinião, para suportar futuros investimentos.

Devido à natureza de sua operação, a Rumo está exposta a diversas dinâmicas de mercado que podem impactar seus resultados, como preços de commodities, especialmente soja e milho, tamanho da área plantada nas regiões produtoras, valor do frete rodoviário, que é seu principal concorrente, apetite à importação por parte de países como China e EUA, fatores climáticos, dentre outros. Entretanto, observamos a Rumo avançar em diversos aspectos nos últimos trimestres. No 3T24, a empresa apresentou crescimento de 18% a/a na receita líquida, impulsionado tanto pela expansão de volumes quanto pela expansão de tarifas, o que demonstra boa demanda e bom ambiente de precificação, levando a um acréscimo de 4,4 p.p. a/a na margem bruta. Além disso, o EBITDA ajustado teve incremento de 22% a/a com acréscimo de 1,9 p.p. a/a na margem EBITDA ajustada, refletindo o poder de escala e eficiência de custos da companhia. E, por fim, destacamos o aumento da participação de mercado para 61,1% (+7,8 p.p. a/a) nas exportações de grãos pelo porto de Santos, mesmo com redução dos volumes exportados pelo canal no período. Pelo lado negativo, as operações da região Sul foram impactadas pelas enchentes no RS no primeiro semestre e parte delas (especificamente no Tronco Sul) está paralisada por tempo indeterminado, com impacto direto no fluxo logístico de combustíveis e produtos industriais, embora com pouco efeito no consolidado, haja vista representatividade de menos de 2% dos produtos no volume total transportado.

No 3T24, o endividamento bruto da Rumo foi de R$ 19,4 bilhões, 1% menor do que no 2T24, sendo ~60% debêntures e o restante distribuído em Senior Notes, BNDES e outros. O endividamento líquido foi de R$ 10,2 bilhões, também 1% menor do que no 2T24, devido à geração de caixa no período. O avanço do resultado operacional associado à redução do endividamento refletiu em desalavancagem marginal no trimestre, com a relação Dívida líquida / EBITDA UDM ficando em 1,4x (-0,1x t/t), patamar abaixo do limite de 3,5x estipulado para fins de covenants, e com tendência de continuidade da redução para os próximos trimestres até 1,0x ao final de 2025, de acordo com nossas projeções de equity. A dívida da Rumo possui custo médio ponderado de aproximadamente 104% CDI, com duration de 5,5 anos, o que consideramos saudável, dando espaço para futuras captações relacionadas tanto à manutenção quanto à expansão de suas operações, inclusive no MT.

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